Hook
Đêm nay, một con số sẽ được công bố, và nó có thể khiến cả thị trường crypto rung chuyển theo một cách mà Bitcoin ETF chưa từng làm được. Circle – công ty phát hành USDC – chuẩn bị công bố báo cáo tài chính đầu tiên sau khi niêm yết. Cổ phiếu CRCL đang ở giữa một cuộc chiến định giá chưa từng có trên Phố Wall. Khi người khác hỏi "Liệu Circle có phải là một cổ phiếu công nghệ tăng trưởng cao hay chỉ là một quỹ thị trường tiền tệ đội lốt blockchain?", tôi đã trả lời bằng một tweet từ ba phút trước. Nhưng sự thật phức tạp hơn nhiều so với một bài đăng ngắn. Hãy để tôi phân tích sâu.
Context: Bối cảnh không thể bỏ qua
Trong 7 ngày qua, tôi đã theo dõi hàng trăm bài phân tích từ các quỹ đầu tư, ngân hàng lớn và những "cá voi" sàn trading. Điểm chung của tất cả? Họ đều đang cố gắng xác định xem CRCL đáng giá bao nhiêu – và câu trả lời của họ khác nhau đến mức đáng kinh ngạc.
Vấn đề nằm ở bản chất kép của Circle. Một mặt, đây là công ty công nghệ vận hành hạ tầng thanh toán số hiện đại, kết nối với Coinbase, Visa và hàng loạt giao thức DeFi. Mặt khác, mô hình kinh doanh của họ lại phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lãi suất từ trái phiếu kho bạc Mỹ – một thứ chẳng liên quan gì đến blockchain.
Hãy nhìn vào con số: khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) giữ lãi suất ở mức 5,25-5,50%, Circle hưởng lợi khổng lồ từ kho dự trữ hàng chục tỷ USD của mình. Nhưng khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất – điều mà thị trường đang đồn đoán sẽ xảy ra – nguồn thu chính của Circle sẽ bốc hơi nhanh hơn cả tốc độ một cú "rug pull" tồi tệ nhất trong DeFi.
Câu chuyện này còn có một lớp thứ hai: bối cảnh pháp lý tại Mỹ. Đạo luật GENIUS về stablecoin vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Mỗi phiên điều trần tại Quốc hội, mỗi phát biểu của các nhà lập pháp về tiền kỹ thuật số đều có thể tạo ra một cú hích hoặc một cú sốc cho định giá của CRCL. Khi tôi nói chuyện với các nhà giao dịch tại Lagos, họ hỏi tôi có nên mua CRCL trước khi tin tốt về luật stablecoin được công bố. Tôi chỉ có thể trả lời: "Nếu tôi biết câu trả lời, tôi đã không phải làm việc 16 giờ mỗi ngày."
Core: Phân tích sâu về cuộc chiến định giá
Hãy cùng nhìn vào trái tim của vấn đề. Phố Wall đang chia thành ba phe rõ rệt:
Phe thứ nhất – những người lạc quan nhất – xem CRCL như một cổ phiếu công nghệ tăng trưởng cao giống Shopify hoặc Square trước đây. Họ nhìn vào tốc độ chấp nhận stablecoin trên toàn cầu, sự tích hợp ngày càng sâu vào hệ thống thanh toán truyền thống, và tiềm năng chuyển đổi từ mô hình "hưởng lãi suất" sang mô hình "thu phí giao dịch". Họ sẵn sàng trả giá gấp 20-30 lần doanh thu.
Phe thứ hai – những người thực dụng – so sánh Circle với các công ty quản lý tài sản như BlackRock hoặc State Street. Họ lập luận: bạn có hàng chục tỷ USD dự trữ, bạn kiếm tiền từ phí quản lý và chênh lệch lãi suất, bạn chịu sự giám sát của SEC. Vậy tại sao CRCL phải được định giá theo hệ số cao hơn? Họ chỉ trả 8-12 lần thu nhập.
Phe thứ ba – những người hoài nghi – nhìn vào lịch sử của Circle: từ vụ sáp nhập SPAC thất bại với Concord Acquisition Corp, đến cú sốc mất neo giá tại sự kiện Silicon Valley Bank năm 2023 khiến USDC rơi xuống $0.87. Họ cho rằng đây chỉ là một công ty phụ thuộc hoàn toàn vào chu kỳ lãi suất và niềm tin thị trường. Định giá của họ thấp hơn nhiều – khoảng 3-5 lần doanh thu.
Sự khác biệt giữa phe thứ nhất và phe thứ ba không phải là 20% hay 50%. Đó là sự khác biệt giữa 70 tỷ USD và 12 tỷ USD.
Vấn đề "hai tầng lớp" của CRCL
Điều thú vị nhất mà tôi nhận ra khi phân tích sâu: mỗi phe đều đúng theo cách riêng của họ, vì họ đang định giá những thứ hoàn toàn khác nhau.
Phe thứ nhất định giá tiềm năng tương lai của USDC như một lớp thanh toán toàn cầu. Phe thứ hai định giá hiện tại của Circle như một tổ chức tài chính. Phe thứ ba định giá rủi ro của một công ty có mô hình kinh doanh chưa được kiểm chứng qua nhiều chu kỳ kinh tế.
Tôi đã kiểm tra dữ liệu on-chain của USDC trong 90 ngày qua. Lưu lượng chuyển (transfer volume) trên các sàn giao dịch lớn vẫn ổn định. Nhưng tốc độ phát hành mới (minting rate) đã chậm lại so với quý trước. Điều này cho thấy một sự thật khó chịu: USDC đang được sử dụng như một kho lưu trữ giá trị hơn là một phương tiện thanh toán.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với các giao thức DeFi khác nhau, tôi có thể nói rằng: hầu hết người dùng giữ USDC không phải để chi tiêu, mà để chờ đợi cơ hội mua dip hoặc thoát khỏi biến động của Bitcoin. Điều này có nghĩa là giá trị thực sự của USDC – và do đó là của Circle – nằm ở việc trở thành "điểm dừng chân" (safe haven) trong hành trình của nhà đầu tư crypto, chứ không phải là một công cụ thanh toán có tính hữu dụng cao.
Tín hiệu từ on-chain
Dữ liệu không biết nói dối. Tôi đã sử dụng bot Telegram của mình – thứ tôi xây dựng từ năm 2020 khi mới 19 tuổi và là sinh viên an ninh mạng – để theo dõi các luồng chuyển tiền lớn trong 48 giờ qua. Có một điều bất thường: các quỹ đầu tư lớn đang chuyển một lượng đáng kể USDC vào các ví lạnh, có thể là để "nắm giữ" trong thời gian công bố báo cáo thu nhập.
Khi người khác hỏi "Liệu các quỹ này đang chuẩn bị cho một đợt bán tháo CRCL hay đang tích lũy trước tin tốt?", tôi đã trả lời bằng một tweet từ ba phút trước: "Cá voi luôn biết trước. Chỉ là họ biết theo cách mà bạn không muốn tin."
Sự thật là: chúng ta không thể biết chắc chắn. Nhưng chúng ta có thể phân tích những con số.
Nếu Circle công bố tổng dự trữ USDC tăng trưởng 10% so với quý trước, điều đó cho thấy dòng vốn vẫn đang chảy vào – tích cực cho định giá. Nếu con số này chỉ tăng 2-3%, đó là dấu hiệu của sự trì trệ. Nếu nó giảm? Hãy chuẩn bị cho một cú sốc lớn.
Vấn đề lãi suất
Không thể bàn về CRCL mà không nói đến vũ khí hạt nhân của câu chuyện này: lãi suất của Fed.
Hãy nhớ lại quý thứ hai năm 2023. Lãi suất quỹ liên bang ở mức 5,25-5,50%. Circle công bố doanh thu hàng quý ước tính từ hoạt động đầu tư trái phiếu kho bạc – con số lên tới hàng trăm triệu USD. Đây là "thời kỳ hoàng kim" của họ.
Giờ hãy tưởng tượng một kịch bản: Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất vào năm 2025 theo lộ trình hiện tại. Giả sử lãi suất giảm xuống còn 3,5%. Nguồn thu từ lãi suất của Circle sẽ giảm gần 40%. Con số đó biến mất khỏi báo cáo lợi nhuận trước mắt các nhà đầu tư Phố Wall.
Phe lạc quan sẽ nói: "Circle sẽ chuyển sang thu phí giao dịch." Nhưng hãy nhìn vào dữ liệu lịch sử: phí giao dịch của USDC hiện chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng doanh thu. Việc xây dựng một mạng lưới thanh toán để tạo ra phí – một thứ giống như Visa hoặc Mastercard – sẽ mất nhiều năm và cần một đội ngũ hoàn toàn khác với những gì Circle đang có.
Tôi đồng ý với quan điểm cho rằng Circle có tiềm năng phát triển theo hướng này. Nhưng tiềm năng không phải là kết quả. Và Phố Wall trả tiền cho kết quả, không phải tiềm năng.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Bây giờ hãy dừng lại và nhìn từ góc độ khác – một góc độ mà gần như không ai trong cộng đồng crypto đang thảo luận.
Phố Wall "không hiểu" Circle chính xác vì họ đang cố gắng xếp Circle vào một khuôn khổ quen thuộc. Nhưng Circle không hoàn toàn giống bất kỳ một loại công ty nào họ từng thấy – đây chính là lý do lớn nhất dẫn đến sự chia rẽ trong định giá.
Hãy nhìn vào Tether. Tether (USDT) chiếm khoảng 65-70% thị trường stablecoin. Tether là một công ty có lợi nhuận rất cao, có trụ sở ở nước ngoài, hoạt động với mức độ minh bạch thấp hơn nhiều. Nếu Tether được niêm yết lên sàn chứng khoán Mỹ, Phố Wall sẽ không biết phải định giá như thế nào – vì nó quá khác biệt so với mọi thứ họ từng biết.
Circle, trái lại, cố gắng trở nên "quen thuộc" – tuân thủ quy định, công bố minh bạch, niêm yết trên sàn chứng khoán. Nhưng càng cố gắng giống như một công ty tài chính truyền thống, Circle càng đánh mất "vẻ ngoài" của một công ty công nghệ tăng trưởng cao.
Đây là nghịch lý lớn nhất của CRCL: sự khác biệt giữa các nhà đầu tư không chỉ nằm ở con số, mà nằm ở khả năng diễn giải bản chất của công ty này. Điều đó có nghĩa là cả ba phe đều đúng – và cả ba phe đều thiếu sót.
Nhưng hãy để tôi đưa ra một phát hiện phản trực giác khác: một phần lớn vấn đề này là do chính Circle tạo ra. Bằng cách cố gắng trở thành một "công ty tuân thủ hoàn hảo", Circle đã thu hút sự chú ý của các nhà phân tích tài chính truyền thống – những người sẽ áp dụng các mô hình định giá truyền thống. Nếu Circle hoạt động mù mờ như Tether, chỉ có giới đầu tư crypto quan tâm – và định giá sẽ linh hoạt hơn nhiều.
Điều này, một cách kỳ lạ, khiến tôi tin rằng CRCL có thể bị định giá thấp trong ngắn hạn. Bởi vì Phố Wall đang sử dụng những công cụ sai lầm. Họ nhìn vào dòng tiền (cash flow) mà không nhìn vào tiềm năng mạng lưới (network potential). Họ nhìn vào lãi suất mà không nhìn vào sự thay đổi cấu trúc trong hệ thống thanh toán toàn cầu.
Takeaway: Điều tiếp theo cần theo dõi
Sau đêm công bố báo cáo tài chính, đừng chỉ nhìn vào con số lợi nhuận. Hãy nhìn vào ba điều sau:
Thứ nhất, dự trữ USDC so với quý trước. Sự tăng trưởng của kho dự trữ này sẽ cho bạn biết liệu Circle có đang giữ vững vị thế trước sự cạnh tranh của Tether và các stablecoin mới như PYUSD của PayPal hay không. Nếu con số này đi ngang, đó là tín hiệu xấu.
Thứ hai, hướng dẫn (guidance) cho quý tới. Các nhà quản lý của Circle sẽ đưa ra những tuyên bố về tương lai – hãy chú ý đến những gì họ nói về dự kiến doanh thu từ lãi suất. Nếu họ đang chuẩn bị cho một môi trường lãi suất thấp hơn, họ có thể đưa ra hướng dẫn thận trọng – điều này có thể khiến cổ phiếu giảm.
Thứ ba, sự thay đổi trong mô hình kinh doanh. Liệu Circle có công bố các sáng kiến mới để đa dạng hóa nguồn thu ngoài lãi suất – chẳng hạn như mở rộng mảng thanh toán B2B, hợp tác với các tổ chức tài chính phi truyền thống, hoặc tạo ra các sản phẩm phái sinh? Nếu không có gì mới, đây là dấu hiệu cho thấy họ vẫn đang phụ thuộc vào vận may của Fed.
Tôi sẽ nói thẳng: CRCL không phải là một cổ phiếu dành cho những người yếu tim. Với biến động dự kiến cao quanh thời điểm công bố báo cáo, và bản chất "một cổ phiếu, ba câu chuyện" của nó, có thể sẽ có những biến động giá đáng kể.
Nhưng có một điều chúng ta có thể chắc chắn: đêm nay, sẽ có câu trả lời cho câu hỏi lớn nhất mà Phố Wall đang đặt ra – liệu stablecoin có phải là một mô hình kinh doanh bền vững trong dài hạn, hay chỉ là một công cụ hưởng lợi tức thời từ lãi suất cao.
Đối với tôi, một người đã theo dõi không gian này từ năm 2020, qua mọi đợt bùng nổ và sụp đổ – từ DeFi Summer đến sự kiện FTX, từ cú sốc SVB đến cơn bão lãi suất – thì đây không chỉ là một câu chuyện về một cổ phiếu. Đây là một câu chuyện về sự trưởng thành của toàn bộ ngành công nghiệp crypto trước con mắt của giới tài chính truyền thống.
Khi người khác hỏi "Tại sao chúng ta lại quan tâm đến việc một công ty stablecoin được định giá bao nhiêu?", tôi đã trả lời bằng một tweet từ ba phút trước: "Vì nó quyết định liệu chúng ta – những người crypto – có bao giờ được giới tài chính truyền thống đối xử như những người chơi bình đẳng hay không."
Đêm nay, chúng ta sẽ biết câu trả lời.
Image Prompt: "A dramatic, moody digital illustration depicting a giant American dollar coin (USDC) on a Wall Street trading floor, surrounded by split images of a high-tech futuristic digital network on one side and traditional bank vaults on the other, with a split screen chart showing a massive price divergence. Modern financial visual style, dark blue and neon green color palette, crisp lighting, high-contrast shadows, representing the enormous valuation disagreement."