Nhìn vào biểu đồ giao dịch stablecoin tháng 6 năm 2024, tôi thấy một dòng sông cuồn cuộn. Nhưng nếu nhìn kỹ, lòng sông đang cạn.
Đây là nghịch lý lớn nhất của quý 2 vừa qua: lượng giao dịch điều chỉnh (adjusted volume) của stablecoin đạt 1.79 nghìn tỷ USD – cao nhất từ trước đến nay. Visa, Allium và Artemis cùng xây dựng thước đo này để loại bỏ nhiễu từ bot và giao dịch nội bộ, và con số đó khiến nhiều người phấn khích. Nhưng đồng thời, tổng nguồn cung stablecoin lại giảm 77 tỷ USD, từ 3.161 tỷ xuống 3.084 tỷ. Lần đầu tiên trong chu kỳ này, dòng chảy mạnh mẽ nhưng bể chứa lại teo đi.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ, tôi đã dành 3 tháng cùng một developer của Uniswap để hiểu cơ chế AMM. Khi đó, mỗi đồng stablecoin đều đổ vào các pool thanh khoản, tạo ra hiệu ứng cộng hưởng. Nhưng bây giờ, câu chuyện khác. Lượng giao dịch tăng vọt không đến từ nhiều người dùng mới, mà từ cùng một lượng tiền được xoay vòng nhanh hơn. Một đồng USDC có thể đi từ Curve sang Hyperliquid, rồi sang một CEX, rồi quay lại, tất cả trong vài phút. Đó là sự gia tăng của tốc độ, không phải của chiều rộng.
Cơ chế câu chuyện thực sự nằm ở sự phân mảnh. Trong quý 2, nguồn cung stablecoin trên các L2 của Ethereum giảm 24% (43.4 tỷ), riêng Arbitrum mất 45%. Nhưng Hyperliquid – một chain chuyên cho perpetual DEX – lại tăng 300% lên 56 tỷ. Tron cũng thêm 34 tỷ. Điều này cho thấy: liquidity đang rời khỏi các L2 đa dụng để tập trung vào các chain chuyên biệt, nơi có nhu cầu giao dịch thực tế. Ở Hyperliquid, mọi người không giữ stablecoin để kiếm yield, họ giữ để đặt lệnh. Đó là 'giao dịch là thanh toán' – một chuyển đổi mang tính cấu trúc.
Nhưng câu chuyện phản trực giác ở đây là: sự tăng trưởng giao dịch này có thể chỉ là ảo ảnh. Khi bể chứa thu hẹp, cùng một dòng chảy sẽ tạo ra sóng lớn hơn, nhưng chỉ cần một cơn gió ngược cũng đủ làm cạn kiệt. Tôi đã từng chứng kiến điều tương tự với NFT năm 2021: khối lượng giao dịch trên OpenSea đạt đỉnh, nhưng số lượng người mua thực sự không tăng. Đó là 'biểu tượng rỗng' – một hình ảnh đẹp nhưng không còn ý nghĩa. Stablecoin cũng đang đối diện với nguy cơ đó.
Nhìn vào số liệu: Ethena sUSDe mất 52% nguồn cung trong quý 2 (giảm 35 tỷ), Sky sUSDS mất 16%. Các giao thức yield đang chết dần. Trong khi đó, các stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ như BUIDL (BlackRock), USYC (Circle), USDY (Ondo) lại tăng trưởng 2%, 16%, và 66%. Thị trường đang rõ ràng: người dùng rời bỏ rủi ro DeFi để chạy về nơi trú ẩn an toàn hơn, dù lợi suất thấp hơn. Đây là dấu hiệu của một thị trường đang chuyển từ đầu cơ sang phòng thủ.
Tôi có một trải nghiệm cá nhân: năm 2017, tôi đầu tư vào Golem (GNT) với niềm tin vào siêu máy tính phi tập trung, và viết những bài phân tích đầy lý tưởng. Khi thị trường sụp đổ, tôi học được rằng câu chuyện đẹp nhất thường che giấu sự thật đau đớn. Bây giờ, câu chuyện về 'stablecoin payment' do Visa và Stripe dẫn dắt cũng đẹp không kém. Họ đang mở rộng mạng lưới: Stride tích hợp USDC vào 101 quốc gia, Visa thử nghiệm thanh toán 70 tỷ USD/năm. Nhưng liệu những con số giao dịch đó có đến từ người dùng thực, hay từ các tổ chức đang tối ưu hóa dòng tiền? Nếu là sau, thì khi thị trường chuyển hướng, dòng chảy có thể biến mất nhanh như khi nó đến.
Phân tích kỹ thuật cho thấy một điểm mù quan trọng: 'adjusted volume' là một chỉ số cải tiến, nhưng nó không phân biệt được giữa giao dịch của người dùng thực và giao dịch của bot/các tổ chức tự giao dịch. Nếu phần lớn khối lượng đến từ các cặp giao dịch trên Hyperliquid (nơi thanh khoản tập trung), thì sự tăng trưởng đó mong manh. Một sự cố trên Hyperliquid có thể làm 56 tỷ USD stablecoin bốc hơi khỏi hệ thống chỉ trong vài giờ. Đó là rủi ro tập trung mà không ai nói đến.
Vậy chúng ta đang ở đâu? Tôi tin rằng thị trường đang ở giai đoạn chuyển giao cấu trúc. Các stablecoin đang trở thành hạ tầng thanh toán thực sự, nhưng quá trình này đi kèm với sự co lại của nguồn cung đầu cơ. Nếu quý 3 chứng kiến nguồn cung tiếp tục giảm và giao dịch hạ nhiệt, đó sẽ là tín hiệu xác nhận cho một 'liquidity trap' (bẫy thanh khoản). Lúc đó, ngay cả những câu chuyện đẹp về Visa cũng không cứu được giá Bitcoin.
Hãy nhìn vào những con số: Bitcoin giảm 14% trong quý 2, từ 93k xuống 63k. ETF outflows hơn 4 tỷ USD chỉ riêng tháng 6. Công ty mua vào giảm mạnh. Ba lực lượng cùng lúc đang siết chặt thanh khoản – như Talos đã chỉ ra. Điều này không phải là sự kết thúc, mà là hồi chuông cảnh tỉnh. Câu chuyện stablecoin cần được kể lại: không phải 'giao dịch tăng = thị trường khỏe', mà là 'giao dịch tăng trên nền tảng thu hẹp = cảnh báo sớm'.
Tôi kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi, không phải một kết luận: Liệu chúng ta đang chứng kiến sự trưởng thành của stablecoin trong thanh toán, hay chỉ là màn khởi động cuối cùng trước cơn bão? Hãy nhìn vào lòng sông, không phải mặt nước. Dòng chảy phù du có thể đẹp, nhưng nó không nuôi sống được cánh đồng nào.