Một ví rửa 100 lần, nhưng thị trường vẫn im lặng. 2 nghìn tỷ USD cho một startup chưa có lợi nhuận là một tín hiệu cực kỳ mạnh.
Hồi tháng 5, tôi nhận được một báo cáo nội bộ về vòng gọi vốn của Anthropic. Con số 9.65 tỷ USD định giá hậu đầu tư khiến tôi phải dừng lại. Tôi đã kiểm tra lại số liệu, vì nó quá thấp so với quy mô mà tôi biết. Sai sót trong báo cáo là chuyện thường, nhưng lần này, nó là một dấu hiệu quan trọng. Sai sót trong dữ liệu định giá thường là dấu hiệu đầu tiên của một thị trường đang nóng lên mất kiểm soát. Sau khi hiệu chỉnh, con số thực tế là 965 tỷ USD, gần gấp đôi so với một vài tháng trước. Và bây giờ, câu chuyện lại đang xoay quanh mức 2 nghìn tỷ USD cho IPO.
Một dự báo trên Polymarket cho thấy xác suất 70% cho tháng 10, 83% cho cuối năm. Đây là một tín hiệu mạnh từ cộng đồng "crypto native" – những người đã từng đặt cược vào sự thành công của hàng loạt dự án DeFi và NFT. Họ đang tin rằng một "AI lab" sẽ lên sàn với giá trị ngang ngửa các tập đoàn công nghệ hàng đầu thế giới.
Tôi nhìn vào dòng tiền. Từ nguồn tin của WSJ và Reuters, Anthropic đang có doanh thu hàng năm khoảng 47 tỷ USD. Mục tiêu cho năm 2028 là 190-200 tỷ USD. Một bước nhảy vọt 4 lần trong 3 năm. Tôi đã từng chứng kiến những con số tăng trưởng thần kỳ trong thời kỳ DeFi Summer 2020, khi các pool thanh khoản tăng gấp 10 lần trong vài tuần. Nhưng đó là những dự án nhỏ. Một công ty ở quy mô này, với mức tăng trưởng 60% CAGR, là một thách thức cực kỳ lớn, thậm chí là chưa từng có trong lịch sử ngành phần mềm. Tôi đã xây dựng cả một hệ thống cảnh báo dựa trên dữ liệu Uniswap để phát hiện ra các pool "bong bóng". 3 trong số 12 pool mà tôi cảnh báo đã sụp đổ chỉ sau một tuần. Mô hình tăng trưởng của Anthropic, nếu được ép vào khuôn khổ của một kế hoạch 5 năm, có thể cũng sẽ gặp những vết nứt tương tự.
Tôi muốn nhìn vào cấu trúc chi phí. Đây là "điểm mù" lớn nhất trong câu chuyện này. Với tư cách là một người đã từng audit các hợp đồng thông minh, tôi biết rằng chi phí chứng minh cho ZK Rollup là một cơn ác mộng. Anthropic cũng đang đối mặt với một "cơn ác mộng" tương tự: chi phí suy luận (inference cost). Để có thể kiếm được 47 tỷ USD doanh thu, họ phải đốt một lượng tiền khổng lồ cho GPU và điện năng. Nếu biên lợi nhuận gộp chỉ ở mức 40-50%, thì với mức định giá 2 nghìn tỷ USD, hệ số P/E (giá trên lợi nhuận) sẽ vọt lên mức không tưởng, thậm chí vượt xa cả thời kỳ bong bóng dot-com. Đầu tư vào Anthropic lúc này không phải là mua một công ty, mà là mua một "quyền chọn" (option) cho sự thống trị của AI trong 10 năm tới. Một quyền chọn đắt đỏ, và rủi ro cao.
Một điểm nghịch lý khác: Anthropic là "người hùng an toàn" của AI, nhưng lại đang đặt cược vào một canh bạc tài chính cực kỳ rủi ro. Sự an toàn về mặt kỹ thuật, thứ mà họ xây dựng thương hiệu, không hề có ý nghĩa gì khi công ty đang phải chạy đua để đạt được mức doanh thu điên rồ. Nếu một sự cố an toàn AI lớn xảy ra trong 18 tháng tới, Anthropic sẽ là công ty chịu thiệt hại nặng nề nhất, vì họ là "tiêu chuẩn vàng" cho sự an toàn. Đây là một lời nguyền: càng nổi tiếng về sự an toàn, bạn càng dễ bị tổn thương khi an toàn thất bại.
Tôi thấy một sự tương đồng rõ rệt với thị trường NFT năm 2021. Khi đó, tôi phát hiện ra 7 bộ sưu tập có khối lượng wash trading lên tới 2.1 triệu USD. Mọi người đều im lặng. OpenSea im lặng. Bây giờ, cũng vậy. Một câu chuyện IPO với mức định giá 2 nghìn tỷ USD được lan truyền, nhưng rất ít người đặt câu hỏi về tính bền vững của nó. Các nhà đầu tư tổ chức đang nhìn vào tương lai xa hơn, nhưng họ lại quên mất rằng trong 12-24 tháng tới, những con số doanh thu thực tế sẽ là bài kiểm tra khắc nghiệt nhất.
Một tín hiệu khác: Polymarket. Đây là một nền tảng cá cược phi tập trung, không phải là một cuộc thăm dò ý kiến của các nhà phân tích Phố Wall. Sự tham gia của cộng đồng crypto vào việc định giá một sự kiện tài chính truyền thống là một điều thú vị, nhưng nó cũng mang theo rủi ro về sự thiếu chính xác. Tôi đã từng thấy các dự báo trên Polymarket thay đổi chóng mặt chỉ trong vài giờ. Sử dụng nó như một yếu tố cốt lõi trong câu chuyện định giá có thể dẫn đến những kết luận sai lầm.
Từ góc nhìn của một người đã sống qua 22 năm trong ngành, tôi cho rằng: câu chuyện Anthropic IPO là một câu chuyện đẹp, nhưng nó thiếu một nền tảng dữ liệu vững chắc. Mức định giá 2 nghìn tỷ USD không phải là không thể, nhưng nó đòi hỏi một sự đồng thuận "phi thực tế" từ thị trường. Nó giống như một vụ đầu tư vào một giao thức DeFi chưa được kiểm toán. Bạn có thể thắng lớn, nhưng bạn cũng có thể mất tất cả.
