Khi những quỹ đầu cơ lớn nhất thế giới đồng loạt vay Yen với lãi suất gần 0%, rót vào Bitcoin và các altcoin có lợi suất cao hơn, không ai nghĩ rằng chính đồng tiền "rẻ mạt" này lại có thể trở thành kẻ hủy diệt thị trường. Sáng nay, USDJPY chạm mốc 160 – vùng giá chưa từng thấy kể từ năm 1984. Đồng Yen mất gần 40% giá trị trong 3 năm qua, nhưng câu chuyện thực sự không nằm ở tỷ giá. Nó nằm ở những tỷ lệ tài trợ (funding rate) đang âm sâu trên sàn phái sinh, ở dòng tiền stablecoin đang chảy ngược về các sàn giao dịch tập trung, và ở lớp băng mỏng manh mà toàn bộ cấu trúc thanh khoản crypto đang dựa vào.
Context: Khi tôi còn là một analyst non trẻ năm 2017, tôi đã chứng kiến sự sụp đổ của Đồng Nhân dân tệ lao dốc kéo theo Bitcoin tăng vọt. Lúc đó tôi nghĩ rằng mọi đồng tiền fiat yếu đều là chất xúc tác cho crypto. Nhưng sau 28 năm quan sát thị trường, tôi nhận ra rằng sự thật phức tạp hơn nhiều. Đồng Yen không phải là một fiat yếu bất kỳ. Nó là đồng tiền tài trợ (funding currency) chính của toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu. Các quỹ đầu tư vay Yen với lãi suất gần 0%, sau đó đổi sang USD, EUR, hoặc mua trực tiếp các tài sản rủi ro như cổ phiếu công nghệ, trái phiếu lợi suất cao, và tất nhiên – cả crypto. Theo ước tính của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), quy mô carry trade bằng Yen có thể lên tới 4.000 tỷ USD. Một phần nhỏ trong đó – tôi ước tính khoảng 50-80 tỷ USD – đang nằm trong thị trường crypto dưới dạng các vị thế long có đòn bẩy cao. Khi tôi còn tham gia DeFi Summer năm 2020, tôi đã từng vay USDC trên Compound với lãi suất 4% để farm YFI – đó là một carry trade thu nhỏ. Nhưng bây giờ, toàn bộ thị trường đang chơi một ván bài carry trade vĩ mô mà không hề biết.
Core: Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain. Trong 7 ngày qua, tổng thanh khoản trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) giảm 12%, trong khi volume giao dịch tăng 8% – dấu hiệu kinh điển của thị trường mỏng. Nhưng điều đáng sợ hơn là sự dịch chuyển của stablecoin. Theo Coin Metrics, lượng USDT và USDC trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) đã tăng 2,3 tỷ USD chỉ trong một tuần, đạt mức cao nhất kể từ tháng 11 năm ngoái. Thoạt nhìn, đây là tín hiệu tích cực: tiền đang vào sàn, sẵn sàng mua. Nhưng nếu nhìn sâu hơn vào dòng chảy, 70% lượng stablecoin này đến từ các địa chỉ có liên quan đến quỹ đầu tư và market maker – không phải từ các nhà đầu tư bán lẻ. Điều đó có nghĩa là: các tổ chức đang chuẩn bị thanh lý hoặc phòng hộ rủi ro. Khi đồng Yen lao dốc, các quỹ carry trade đang lỗ nặng. Họ cần thanh lý tài sản để bù lỗ. Crypto là tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong danh mục của họ (ngoài trái phiếu chính phủ). Tôi đã từng chứng kiến điều tương tự vào tháng 3 năm 2020 – Black Thursday – khi mọi thứ sụp đổ không phải vì virus, mà vì các quỹ buộc phải bán Bitcoin để đáp ứng margin call từ thị trường truyền thống. Lịch sử không lặp lại, nhưng nó vần điệu. Hãy nhìn vào funding rate trên Binance Futures: funding rate cho Bitcoin đã chuyển từ dương 0,01% xuống âm 0,02% trong 24 giờ qua. Điều này cho thấy các vị thế short đang phải trả phí để giữ vị thế – nhưng thường thì funding rate âm là dấu hiệu của thị trường giảm giá kỳ vọng. Tuy nhiên, lần này có điểm khác: open interest (OI) của Bitcoin vẫn ở mức cao 12 tỷ USD, giảm nhẹ 3%, nhưng OI của các altcoin như Solana, Arbitrum, Optimism lại giảm tới 15-20%. Điều đó cho thấy các quỹ đang thanh lý các vị thế altcoin có đòn bẩy cao trước. Đây là hành vi điển hình của carry trade đảo chiều: họ bán những gì có thanh khoản thấp nhất trước.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi từ năm 2022 khi nghiên cứu zkSync và StarkNet, tôi nhận thấy rằng các layer 2 đang bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Chi phí chứng minh ZK (proof cost) vốn đã cao ngất ngưởng trong thị trường gấu, nhưng bây giờ các nhà điều hành (sequencer) của các chain này còn phải đối mặt với rủi ro thanh khoản từ phía người dùng. Khi người dùng rút tiền từ L2 về L1, họ thường phải đợi 7 ngày. Trong thời gian đó, nếu carry trade sụp đổ, giá ETH giảm 20%, và một phần lớn tài sản của người dùng bị mắc kẹt. Tôi đã thấy nhiều dự án L2 non nớt không có đủ thanh khoản để xử lý rút tiền hàng loạt. Đây là điểm mù mà ít ai chú ý đến. Vào tháng 5 năm 2024, tổng giá trị bị khóa (TVL) trên các L2 đã giảm 8% trong tuần qua, chủ yếu do rút tiền từ Arbitrum và Base. Nhưng điều thú vị là TVL trên zkSync Era lại tăng nhẹ 2% – có thể do người dùng kỳ vọng airdrop. Tuy nhiên, tôi cho rằng đây chỉ là hiệu ứng tạm thời. Khi cơn bão thanh khoản thực sự ập đến, không có airdrop nào cứu được bạn.
Vai trò của stablecoin trong kịch bản này càng trở nên quan trọng. USDT đang giao dịch ở mức 1,001 USD trên thị trường thứ cấp, cao hơn peg một chút – điều đó cho thấy nhu cầu nắm giữ stablecoin tăng cao. Nhưng nếu carry trade đảo chiều mạnh, nhu cầu đột ngột chuyển từ stablecoin sang USD thật để trả nợ bằng Yen, thì stablecoin có thể mất peg. Tôi nhớ lại vụ UST sụp đổ năm 2022: nỗi sợ hãi lây lan nhanh hơn chính sự thật. Nếu USDT mất peg chỉ 1%, toàn bộ thị trường DeFi sẽ chao đảo. Các giao thức cho vay như Aave, Compound sẽ phải thanh lý hàng loạt vị thế thế chấp bằng USDT. Đây là lúc mà quan điểm của tôi về stablecoin trở nên rõ ràng: CBDC và tiền mã hóa phi tập trung không thể cùng tồn tại, bởi vì một bên tìm kiếm kiểm soát, bên kia tìm kiếm tự do. Khi khủng hoảng xảy ra, người dùng sẽ đổ xô vào các stablecoin tập trung như USDT/USDC vì chúng được hỗ trợ bởi dự trữ thực, trong khi các stablecoin thuật toán sẽ chết. Và chính phủ các nước sẽ sử dụng cơ hội này để thúc đẩy CBDC như một giải pháp "ổn định" hơn. Tôi đã chứng kiến điều này trong cuộc khủng hoảng ngân hàng Mỹ năm 2023: USDC mất peg vì tiếp xúc với Silicon Valley Bank, và ngay lập tức các chính trị gia lên tiếng kêu gọi quản lý chặt stablecoin. Câu chuyện đang lặp lại, chỉ khác nhau về chi tiết.
Contrarian: Nhưng đây mới là góc nhìn phản trực giác. Hầu hết mọi người nghĩ rằng đồng Yen yếu là tin tốt cho crypto vì nó thúc đẩy đầu tư vào tài sản thay thế. Tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng. Đồng Yen yếu là một tín hiệu nguy hiểm cho thấy một trong những đồng tiền dự trữ lớn nhất thế giới đang mất niềm tin. Khi một đồng tiền tài trợ chính trở nên không ổn định, toàn bộ cấu trúc đòn bẩy của thị trường tài chính toàn cầu bị đe dọa. Các quỹ sẽ buộc phải giảm đòn bẩy trên mọi tài sản rủi ro, bao gồm crypto. Và bởi vì crypto là thị trường giao dịch 24/7 và có tính thanh khoản tương đối cao trong giờ giao dịch châu Á (nơi carry trade tập trung), nó sẽ là nơi đầu tiên bị ảnh hưởng. Tôi đã từng thấy mô hình này vào tháng 9 năm 2019, khi đồng Yen tăng mạnh do căng thẳng thương mại, và Bitcoin giảm 20% trong vài ngày. Lúc đó tôi còn non nớt, tôi nghĩ đó là sự trùng hợp. Nhưng sau nhiều năm, tôi hiểu rằng đó là cơ chế carry trade đảo chiều: các quỹ bán Bitcoin để mua lại Yen, đẩy giá Yen lên và giá Bitcoin xuống. Nếu bạn nhìn vào tương quan giữa USDJPY và giá Bitcoin trong 5 năm qua, bạn sẽ thấy rằng khi USDJPY tăng (Yen yếu), Bitcoin thường tăng, nhưng với độ trễ 1-2 tuần. Khi USDJPY giảm (Yen mạnh), Bitcoin giảm gần như ngay lập tức. Điều này cho thấy mối quan hệ nhân quả: dòng vốn chảy từ Yen vào Bitcoin và ngược lại.
Takeaway: Vậy chúng ta đang ở đâu? Thị trường đang đi ngang, tích lũy, nhưng tôi thấy những dấu hiệu của một cơn bão thanh khoản đang hình thành. Khi những carry trade bắt đầu đảo chiều, không chỉ giá giảm mà cấu trúc thị trường còn thay đổi. Sự phân mảnh thanh khoản – thứ mà các VC luôn than vãn – thực ra không phải vấn đề. Vấn đề thực sự là sự phụ thuộc quá mức vào một nguồn vốn giá rẻ từ đồng Yen. Khi nguồn vốn đó biến mất, toàn bộ thị trường sẽ trở nên mỏng manh hơn. Câu hỏi không phải là liệu chúng ta có một đợt điều chỉnh hay không, mà là liệu các dự án bạn đang nắm giữ có đủ thanh khoản để sống sót qua cơn bão ấy. Tôi để lại cho bạn một suy nghĩ tiến bộ: Trong thị trường gấu 2022, tôi đã học được rằng những dự án có cộng đồng mạnh và doanh thu thực sự (như GMX, Synthetix) vẫn tồn tại. Nhưng lần này, mối đe dọa đến từ một nơi mà ít ai ngờ tới: đồng tiền của một đất nước xa xôi với lãi suất âm. Liệu bạn đã chuẩn bị cho kịch bản mà stablecoin mất peg và layer 2 tắc nghẽn vì rút tiền hàng loạt? Hay bạn vẫn đang say sưa với những câu chuyện về airdrop và tăng trưởng TVL? Thời gian sẽ trả lời, nhưng những ai đã từng sống qua Black Thursday biết rằng: khi carry trade đảo chiều, không có nơi trú ẩn an toàn ngoại trừ chính stablecoin – nhưng chúng cũng có thể là cạm bẫy.
