Quý 3 năm 2024, TSMC công bố biên lợi nhuận gộp 57,1% — mức cao nhất trong lịch sử hoạt động. Chỉ vài ngày sau, cổ phiếu của hãng giảm gần 5%. Cùng giai đoạn, SK Hynix báo lợi nhuận hoạt động cao nhất sáu năm nhờ doanh số bộ nhớ HBM. Giá cổ phiếu vẫn chao đảo trong biên độ hẹp. Nghịch lý này không phải do thị trường thiếu lý trí. Thị trường đang chuyển từ định giá theo câu chuyện sang định giá theo dòng tiền.
Chu kỳ AI hiện tại đang được dẫn dắt bởi một sự thật đơn giản: mô hình ngôn ngữ lớn cần sức mạnh tính toán khổng lồ. NVIDIA bán hết GPU trước khi kịp sản xuất. TSMC chạy hết công suất ở dây chuyền 5nm và 3nm. Kỹ thuật đóng gói CoWoS trở thành điểm nghẽn của toàn ngành. SK Hynix cùng Samsung chen chân vào phân khúc HBM, nơi biên lợi nhuận vượt xa DRAM truyền thống. Nhưng cấu trúc lợi nhuận này có một điểm yếu: nó phụ thuộc vào một nhóm nhỏ khách hàng. NVIDIA ước tính chiếm 15-20% doanh thu của TSMC. Apple vẫn là trụ cột còn lại. Khi hai khách hàng lớn nhất chiếm hơn một phần ba doanh thu, rủi ro tập trung là điều không thể xem nhẹ.
Thị trường từng chứng kiến kịch bản tương tự trong lĩnh vực khai thác tiền mã hóa. Cuối năm 2017, các công ty đào coin công bố lợi nhuận cao chưa từng thấy khi giá Bitcoin tăng nóng. Cổ phiếu của họ bắt đầu suy yếu trước khi giá coin chạm đỉnh. Nhà đầu tư hiểu rằng lợi nhuận đạt đỉnh thường đi kèm với chi phí mở rộng tăng vọt. Chu kỳ AI lần này cũng có những dấu hiệu tương tự: chi phí vốn tăng, nhà máy mới mọc lên, và biên lợi nhuận bắt đầu bị bào mòn.
Lợi nhuận kỷ lục của các hãng chip đến từ ba yếu tố: sức mạnh định giá ở phân khúc cao cấp, tỷ lệ sử dụng nhà máy gần tối đa, và sự dịch chuyển cơ cấu sản phẩm. HBM3E của SK Hynix được bán hết trước khi sản xuất. TSMC tăng giá gia công 5nm thêm vài phần trăm. Đây không phải tăng trưởng thông thường; đây là sự bùng nổ sức mạnh định giá. Nhưng sức mạnh ấy có một điểm yếu cố hữu: nó dựa trên kịch bản thiếu hụt nguồn cung kéo dài. Khi NVIDIA tăng sản lượng, Google và Amazon đưa chip tự thiết kế vào vận hành, độ khan hiếm sẽ giảm. Ngành bán dẫn luôn lặp lại chu kỳ đầu tư quá mức dẫn đến dư cung. Những bài học từ thời DRAM suy thoái và cơn sốt GPU đào coin năm 2021 vẫn còn nguyên giá trị.
Chuỗi cung ứng bán dẫn tiên tiến phụ thuộc tới 100% vào ASML cho máy quang khắc EUV. Một cú sốc địa chính trị quanh eo biển Đài Loan có thể làm tê liệt nguồn cung toàn cầu. Mỹ siết chặt xuất khẩu chip AI sang Trung Quốc. Trung Quốc hạn chế xuất khẩu gali và germani. Những biện pháp này chưa gây tổn hại trực tiếp tới TSMC, nhưng chúng làm tăng chi phí tuân thủ và chi phí xây dựng nhà máy nước ngoài. Nhà máy Arizona và Kumamoto của TSMC có chi phí đầu tư cao hơn 20-30% so với Đài Loan. Khấu hao bắt đầu ăn vào biên lợi nhuận từ năm 2025. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán các doanh nghiệp sản xuất của tôi, biên lợi nhuận gộp có thể giảm 2-4 điểm phần trăm khi các nhà máy mới đi vào vận hành. Thị trường không đợi đến khi con số được công bố. Thị trường chiết khấu ngay từ bây giờ.
TSMC duy trì tỷ lệ chi phí vốn ở mức 30-35% doanh thu. NVIDIA tạo ra dòng tiền tự do hơn 270 tỷ USD trong năm tài chính 2024. Nhưng ở đỉnh chu kỳ, dòng tiền tự do của các công ty chip thường bị bóp nghẹt bởi chi phí vốn. Các khoản đầu tư vào nhà máy mới cần 5-7 năm mới thu hồi. Nếu nhu cầu AI hạ nhiệt vào năm 2026, những khoản đầu tư này sẽ trở thành gánh nặng tài chính. Các quỹ đầu tư đang xoay vốn từ cổ phiếu tăng trưởng sang cổ phiếu giá trị. Áp lực này đè nặng lên nhóm chip vốn có hệ số beta cao. Cổ phiếu giảm trong khi lợi nhuận tăng là tín hiệu cho thấy thị trường đã chuyển sang định giá theo chu kỳ. Họ không hỏi quý sau lợi nhuận bao nhiêu. Họ hỏi ở đáy của chu kỳ, công ty này còn kiếm được bao nhiêu. Câu trả lời cho câu hỏi thứ hai luôn thấp hơn nhiều so với con số đỉnh cao hiện tại. Đó là lý do vì sao cổ phiếu giảm ngay cả khi lợi nhuận vượt kỳ vọng.
Phần lớn phân tích bi quan bỏ sót một chi tiết: nhu cầu suy luận AI mới bắt đầu. Khi chi phí suy luận giảm nhờ các mô hình hiệu quả hơn, hàng triệu truy vấn mỗi giây sẽ kéo theo nhu cầu chip mới. Trung tâm dữ liệu cần nhiều GPU hơn để phục vụ suy luận so với huấn luyện. Điều này có thể kéo dài chu kỳ đầu tư hạ tầng thêm vài năm. Nếu vậy, lợi nhuận kỷ lục hiện tại chưa phải đỉnh.
Điểm mù của phe bi quan nằm ở chỗ họ đánh đồng giảm giá cổ phiếu với suy giảm lợi nhuận. Cổ phiếu giảm chỉ đơn giản là mức định giá trước đó đã phản ánh một kịch bản hoàn hảo. Mọi tín hiệu lệch nhỏ đều kích hoạt bán tháo. Trong một thị trường đồng thuận cao, biên an toàn của nhà đầu tư gần như bằng không. Điều đáng sợ không phải là suy thoái AI. Điều đáng sợ là sự mong manh của kỳ vọng khi ai cũng tin rằng mình đúng. Kịch bản cơ sở của tôi vẫn là nhu cầu AI tiếp tục tăng trong 12-24 tháng. Nhưng tăng trưởng doanh thu không đồng nghĩa với tăng trưởng lợi nhuận bền vững. Sự phân hóa giữa các công ty chip sẽ rõ nét hơn khi biên lợi nhuận bắt đầu bị bào mòn.
Lợi nhuận kỷ lục là sự thật. Cổ phiếu giảm cũng là sự thật. Thị trường không phán xét đúng sai; nó phản ánh sự thay đổi kỳ vọng. Khi một chu kỳ bước vào giai đoạn kiểm chứng dòng tiền, câu hỏi duy nhất đáng đặt ra là: bạn đang sở hữu một doanh nghiệp có biên lợi nhuận bền vững hay chỉ là một toa tàu tăng tốc trước khi xuống dốc? Trong một thị trường mà ai cũng tự tin vào cùng một kịch bản, sự thận trọng không bao giờ là thừa.
